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作者 Sam Lin
更新日期 March 30, 2023
在「 为何在欧洲与美国都出现离岸风场投资退却的现象?」一文中,InfoLink提及海上风电乃至多数的再生能源案场,若采用项目融资,约有七成左右的资金来自债权。随着无风险利率的提升,风场将承受更高的利息成本,以下将深入探讨低利环境有利再生能源发展的原因,以及高利率下风场融资可能面临的挑战。
 

过往低利率环境如何将资金带入海上风电

自2008年金融海啸后,全球维持在低利率环境长达14年,美国基准利率仅在疫情爆发的2018年前稍微高过2%,欧洲央行的主要再融资利率(main refining operation, MRO)则是持续在0%。在低利率的情况下,银行放贷业务获利空间遭到挤压,稳定的利息来源如国家债券、高信评公司债券利息减少,银行被迫寻找新的贷款者,再生能源案场被视为一个能带来合理报酬的低风险选择。当时海上风电虽然建设难度较高,但也逐渐成熟,根据WindEurope的统计,海上风电借贷成本与伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)间的利差已经从2011年的325个基点下降到2019年的150个基点,显见市场认为海上风电的风险是逐步下降。

另一方面,机构投资者-养老基金、主权财富基金与保险公司,过去通常专注在能提供持续现金流的公用事业或是运输系统,也遭遇到泛滥的资金追逐稀缺目标,使得投资回报率不如以往的问题,因此开始将目光转向非常规的资产。其中海上风电能够带来固定现金流(有的价差合约与CPI挂勾,通膨风险更低)、资金缺口百亿台币起跳,以及投资回报率有机会达常规基础建设的两倍,吸引众多机构投资者投入海上风电的投资,如世界最大的主权财富基金挪威政府养老基金(Government Pension Fund of Norway)在2021年向沃旭购入离岸风场Borssele 1 & 2 50%的股权,2022年的回报率为5.1%。
 再生能源效果簡體

综合来说,低利率环境有利于再生能源发展,是因为再生能源案场有高比例的债权以及高资本支出、低营运支出的特性。高债权让案场可以透过杠杆,减少整体的资金成本(WACC),而再生能源也符合ESG投资的潮流,投资报酬又优于传统的基础建设目标。高资本支出、低营运支出则是让再生能源案场相对于传统能源发电上在低利率时期有更好的报酬表现,由于传统能源的发电成本中,买入燃料的营运成本占比较再生能源高,利率越低折现率也越低,让传统能源的吸引力下降。而以上这两个特性使再生能源的度电成本相对于化石能源对利率更为敏感,也就是再生能源的利率弹性是高过传统能源的,因此低利率环境更适合再生能源发展。
 

高利率对海上风电的影响:资金成本上涨、增添不确定性

由于通膨居高不下,各国政府被迫升息来减缓恣意蔓延的通膨,然而这同时影响再生能源的融资。

首先,无论是透过债权或是股东权益融资的成本都将上涨。而从图中我们可以看到,在2018-2019年时欧洲央行的主要再融资利率维持在 0% 时,根据WindEurope的资料,多数国家的陆域风电的债务成本(Cost of Debt, CoD)都是在4%以下,在一些风险较低的国家如德国甚至有0.8% 的纪录,而权益成本(Cost of Equity, CoE)则约在4%-13%,德国则出现过2.8%的纪录;海上风电CoD最高的是拉脱维亚的5.0%,最低的是则英国的1.2%,而海上风电CoE最高的是拉脱维亚的21.0%,最低的是荷兰的5.5%。
 
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離岸債務_簡
離岸權益

目前已知美国联準会(FED)的终端利率很可能会到5%以上,各国央行为避免资金外流,势必会尽力缩减与美国的利差,CoD与CoE毫无疑问也会随之水涨船高,再生能源的高弹性利率在此处反而成为劣势,度电成本(LCOE)上涨的比例将比传统能源更高,高利率导致资金供给减少,因此资金成本上升的幅度可能高过升息涨幅。

高利率可能会拖慢海上风电发展乃至能源转型的步调。高利率意味着投资者与放款者可以在熟悉的领域或地区取得还不错的报酬率,风险较高的区域或海上风电新兴市场更难筹集资金,开发中国家的风场被要求的投资报酬率涨幅很可能会高过先进国家,这不利于原先就处于经济弱势的区域进行资本密集的离岸风场投资,且高利率下透过趸购费率或补贴政策所带来的成本也更高,将抑制财政政策的力道。

第二是升息过程中带来的不确定性,会影响机构投资者的投入意愿。机构投资者,尤其是养老基金与保险业者相当排斥风险,当前各国央行升息步调被若隐若现的银行系统性风险干扰,为升息的路径增添了不确定性,再生能源的利率弹性相对较高,对于利率变动敏感的特点更放大了升息过程带来的不确定性,这很可能会劝退风险趋避类型的机构投资者,使流入海上风电产业的资金减少,拥有良好资产负债表的开发商在风场融资上的优势将被放大。

这是海上风电乃至整个再生能源行业头一次面临高利率的环境,资金供过于求的状况逆转使得融资成本上升,不过多数的气候经济学家对于高利率对能源转型的影响相对乐观,根据路透社的调查,68位的受访者中,四分之三的人认为仅有轻微影响,主要的论点是较高的借贷成本仅是暂时的,当前多数的经济体通胀率仍高于基准利率,因此实质利率是负值,而再生能源并没有比石化能源更昂贵。

政府可以考虑提供再生能源优惠利率以确保再生能源的资金渠道,并加速碳权市场的完善,以促进厂商完成能源转型,为PPA市场带来更多需求以及流动性,以减缓机构投资者的疑虑。许多开发商选择暂缓开发,等待通膨与升息压力缓解,或是重新谈判采购与供电协议,从开发商到供应链都在承受成本上升的压力,再生能源度电成本仅会逐年走跌的预期可能需要修正。

参考资料:
Rising interest rates only a mild snag in climate battle (https://www.reuters.com/business/environment/rising-interest-rates-only-mild-snag-climate-battle-2022-09-28/ )
Supporting the Energy Transition: the Role of Low Interest Rates | France Stratégie (strategie.gouv.fr)